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????地产股估值低廉,有望迎来超跌反弹行情..600322后面还有机会
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????2010年调控成为空调,价量齐增,触发了2011年初暴风骤雨式的调控.行政,财政,
税收,土地,信贷等多管齐下,冷冻需求,释放供应,遏制房价过快上涨.?我们相信调控
可以取得成效.
????短期看,?销售速度的下降和开发企业理性定价,主要的关注点从担心政策转为担
心基本面,但土地市场和投资行为的迅速收缩,本身可能意味着新一轮周期起点;房地
产金融化的制度环境,也不曾受到颠覆性的影响,地产销售的相对旺季也即将到来.虽
然在个股选择方面更加注重安全性,然而我们目前对估值低廉的地产股表现持乐观看
法.
????1,产业集中度提高是最重要的投资主题
????虽然大公司在过去半个月并没有展现出对行业的超额收益,但是仔细考察上涨较
多的个股,?我们认为一些"非地产因素"推动一些地产股上行,本质上反映了市场对产
业的悲观,而不是产业内大公司基本面落后小公司.
????促进产业集中度提高的因素主要包括:?金融资源集中的趋势,消费者的偏好和原
材料价格.当货币相对偏紧的时候,金融资源的集中度会更高,银行体系会倾向于扶持
一批大公司.?而房地产行业的贷款又往往是高波动的,这使得资金相对紧缩变成了对
大公司的结构性利好.当然,大公司本身也确实在金融创新方面更有经验.在货币宽松
的情况下,大公司和小公司的负债结构不会有大的差别.一旦货币相对紧张,大公司的
长期借款占比会明显提高,而小公司可能无从获得长期的借款,以短搏长,现金流容易
遇到风险.
????消费者从来都偏好那些优质物业,特别是在品牌,营销,物业管理等各个方面具备
优势的物业.但在牛市阶段,消费者的偏好不能充分体现,"日光"和"抢购"都使得各类
物业鸡犬升天.在熊市,消费者也往往受制于较高的杠杆条件或是房价下跌的预期.理
性而不疯狂的市场,?销售分化可能更加明显,消费者的偏好可能促使产业集中度迅速
提高.
????原材料价格也是产业集中度提高的重要原因.?一方面,大公司在集中采购时候具
备优势,和产业链其他环节谈判也占尽先机.另一方面,政府更加乐意出让土地给大企
业,因此大企业拿地的价格往往比没有开发实力的小公司要低一些.?尽管这种市场占
有率提升和融资手段占优,需要很长的时间才能显示出来,但越往后,大公司相对小公
司的优势也越发明显.
????至于市场持续担心的大公司可能位于一些被限购的区域,若干小公司则可能分布
在不被限购的区域.?一方面我们认为大公司本身也在走经营区域下沉的道路,一线城
市在大公司业务占比也在下降;?其次我们认为一线城市需求基数大,品牌号召力强的
大公司仍然可以取得不错的销售成绩,反而是一些缺乏开发经验的本地小企业可能面
临窘境.
????当然,大公司不是只指全国范围的龙头,只要是那些与地方关系紧密,融资渠道通
畅,品牌突出的公司(比如华发股份(600325),首开股份(600376),金隅股份(601992),
滨江集团(002244)等等),即便不是全国性的,也同样享受产业集中度提高的好处.
????2,地产股投资须考虑安全边际
????安全边际,包括资金链的安全边际,股价的安全边际和事件的安全边际.我们认为
,在地产牛市时安全性并不重要,房价和销售上涨对于业绩推动力量很强.但是当前地
产股的行情则不同,安全性已经成为了选股必须考虑的因素.
????静态我们尚且看不到地产企业资金情况的紧张.?2010年已经公布年报的企业,短
期借款规模小于现金规模,有息负债率(扣减现金后)为25.1%.由于一些有息负债率低
的企业尚未公布年报,我们相信最后行业的有息负债率会在2007年以来历史高点上下
,但也不会达到25%.而且负债结构之中,短期需要偿还的压力不大.
????但动态看,2011年资金紧张是常态.除了销售端面临的不确定性,更重要的是物价
上涨压力使得货币紧缩是常态.?我们因此不得不去选择安全性高的企业.安全性高的
企业并不一定是有息负债率低的企业,?有一些有息负债率比较高,但是背景较好的国
企,也可以视为安全性高的企业.?因此,我们在其后的个股选择中,多选择那些国企背
景,规模较大的企业(或者就是新湖这样的特殊民企,本身有银行的股权).
????股价的安全边际,一方面是指盈利预测本身的确定性.?一般来说,预收款越高,盈
利预测越确定.另一方面,也是是估值本身的安全性,也就是指在2011年的反弹式行情
中,需要无惧调控的舆论声浪,也要正视销售速度下降的可能.我们既建议在当前的估
值低点买入地产股,也建议在估值回补到较高位置时(例如全体地产股都达到NAV平价
时)选择降低仓位.目前来看,股价向上的空间是充分的.
????事件性的安全边际,是指此一阶段不必过分相信突发事件的影响.例如,市场认为
未来股权融资环境可能会有一些变化,?新的"特例"会继续出现,我们十分同意这一看
法.但房地产融资本身出现一些缺口,未必等同于豪赌重组股,因为特例的出现有时候
也意味着"非特例"被否定.
